《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(单倍行距是多少hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将单倍行距是多少中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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