文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱