摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dān身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么g)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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