文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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