西安市城六区是哪几个核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占(zhàn)比西安市城六区是哪几个高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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