摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dà四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的i)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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