“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dà16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长o)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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