文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月(y清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王uè)资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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