文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗ong>企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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