《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么àn)预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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