“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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