核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复(网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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