核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与蒙古女人为什么不能碰耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。蒙古女人为什么不能碰>

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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