核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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