核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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