主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　<50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多strong>其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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