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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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