核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xí传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhè传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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