分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值表示第一的词语四字，古代表示第一的词语完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月(yu表示第一的词语四字，古代表示第一的词语è)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 表示第一的词语四字，古代表示第一的词语