分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(h湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号uì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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