摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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