文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投湖南电大几本，湖南长沙电大是几本资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交(j湖南电大几本，湖南长沙电大是几本iāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕湖南电大几本，湖南长沙电大是几本(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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