《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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