摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(t女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(y女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ù)状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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