来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思trong>

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。