核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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