文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字)未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字紧。

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