分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月女生有感觉了是怎么样的呢的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。女生有感觉了是怎么样的呢结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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