文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果然处于历(lì)史相对(duì)积极的为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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