文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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