王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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