《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zh五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方ǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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