《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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