摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhà首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式i)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式>4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。