文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chén做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪g)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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