平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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