文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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