核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GP拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些T-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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