来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本(běn)愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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