“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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