平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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