来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上abo文是什么意思 abo文是谁发明的(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，abo文是什么意思 abo文是谁发明的也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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