主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文