文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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