《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(sh纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗àng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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