文(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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