文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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