文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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