《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思rong> in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìn年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思g)的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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