摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”431mm是多少厘米 431mm是多少米rong>

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放431mm是多少厘米 431mm是多少米(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变化。